2001年以来，美国企业界相继披露出各种形式的财务信息欺诈事件，如能源公司安然(Enron)、电信运营商世界通讯(World.com)、复印机制造商施乐(Xerox)、能源交易公司Dynegy、软件开发商微软(Microsoft)、综合类企业泰科国际 (Tyco International)、骑士交易集团(Knight Trading)、有线电视经营商Adelphia Communications、天然气及电气公司Williams Companies、通讯运营商Qwest、环球电讯(Global Crossing)、飞机制造商波音公司(Boeing)、家用设备制造商阳光公司、组合国际(Computer Associates)、生物科技企业ImClone Systems、超市经营商卡玛特 (Kmart)等。他们或编制虚假财务信息，或隐瞒真实会计信息，或拖延披露信息，虚报巨额资产或利润，欺瞒广大投资者。企业普遍披露的这种虚假财务信息不仅发生在美国，而且遍及欧洲和日本的企业之中。法国传媒维旺迪公司(Viyendi Universal)、瑞士—瑞典工程集团ABB公司、日本索尼公司(Sony Corp.)等操纵利润的案例也相继被揭露出来。这些案例涉及虚报利润及费用的金额均创下历史最高纪录，令人触目惊心。同时，与之合谋，为造假提供便利的会计事务所、银行等中介服务机构也纷纷曝光。前者囊括了安达信 (Anderson)、毕马威(KPMG)、普华永道(Price Water House Coopers&Iybrand)、德勤(Deloitte & Wef)、安永(Emst & Young)等世界全部五大会计公司，后者则包括高盛(Goldman Sachs Group，GS)、美林(Merrill lynch，MER)、摩根·斯坦利(Morgan Stanley)、瑞士信贷第一波士顿 (Swiss Credit-First Boston)、雷曼兄弟等世界顶级的投资银行以及花旗集团(Citigroup)、摩根大通(J.P.Morgan Chase&Co.，JPM)、德意志银行等特大型商业银行。

    编制虚假财务信息，欺骗投资者的行为在大众媒体及买方分析师等方面压力下被揭露出来后，造成投资者信心动摇，引发股票市场剧烈波动。根据《商业周刊》对23个发达国家的大公司进行的资本总额排名，西方国家市场交易额萎缩了12％左右，达18.5万亿美元。更为严重的是，财务欺诈事件导致社会公众对企业经理层、董事会、中介机构乃至整个市场经济的诚信基础产生怀疑，引发了1929年大萧条以来最大的信任危机，使得人们对20世纪30年代股灾催生的美国市场制度及近年来保持经济持续增长的新经济发展模式中的某些因素产生质疑。

    公司系列财务欺诈事件促使上至美国总统、国会参众两院，下至证监会(SEC)、证券交易所、注册会计师协会、财务会计准则委员会(FASB)等社会各界对其产生的原因、危机解决方案、财务信息欺诈预防及处置机制进行反思和探讨。

    一、利益结构失衡：造成公司财务欺诈的深层原因

    一直备受推崇的美国现行市场经济制度是经过长期探索，花费了巨大成本才建立起来的。自1929年以来，这一制度从未经受如此大的质疑，虽然它本身仍在有效运转。挖掘造成上述制度失灵的深层因素，才能寻求真正的解决方案，避免扬汤止沸，甚至矫枉过正。

    揭开市场制度的表层，可以发现，利益制衡是各方主体在市场制度安排中考虑的主导因素。有利益的地方，就会有违规行为。考察利益主体违反制度约束的行为特征，也须从其内在动机着手。

    众所周知，美国现行的市场制度是在大萧条时期建立起来的。那时就有不少公司做假，从事非法交易，牟取暴利。后来逐步立法，通过公司治理和市场监管制度建立起公司内外部制约机制。其公司治理模式建立在传统的自由市场经济基础上，以外部监督为主；同时，受政府、市场中介机构等企业外部的监督与约束，通过产品市场、资本市场、经理市场等市场机制对企业利益相关者的权力形成制约作用与影响。

    作为股东代理人的董事会的监督效率一直被认为是公司治理的关键。而董事会只有保持高度的独立性，才能有效地监督经理层。董事会虽然由股东大会选举产生，但由于股权分散，股权结构不稳定，一般而言，股东不可能联合起来对公司实施有效的影响，股东对高级管理人员的监控力度大为减低。因而董事的更换实际上是由首席执行官等高级管理人员在操纵，形成了“弱股东，强经理层”的格局，董事会也基本上受经理层的影响和控制。引入非执行独立董事也没能改变高层管理人员主导公司治理的局面，因为其独立性也很容易被剥夺。要么保持独立性，要么退出董事会，这就是经理层为独立董事提供的选择。可见，董事会的独立性或独立董事的独立性并非是否持有公司股票或参与公司管理那样简单。接受经理层提供的适当的利益或被逐出董事会使得董事无法既保住董事会的位置，又真正保持独立性；也使得真正保持独立性的董事也不可能进入董事会。

    美国公司治理模式中，董事会负责决策，然后由高层管理人员负责经营。为避免这些内部人士控制真实信息，损害投资者利益，建立了会计师事务所的外部审计制度。这种制度安排似乎避免了“内部人控制”的问题，也能防止20世纪30年代那样的丑闻。

    美国会计准则也被认为其透明度比其它国家的都高，但美国对公司经理层经营绩效的评价更加注重短期效果。根据公司股价来决定经理层的薪酬标准，而股价又取决于会计报表所反映的资产规模，资产规模越大，盈利水平越高，股价也就越高。这样，无论会计准则如何确定，公司经理层都存在产生财务做假的内在动力。这样，经理层为获得超过委托代理合约中的收入，就必须首先解除董事会的监督与制约；然后，提供相关利益给负责外部审计的会计事务所以及其它相关制衡机构，为操控整个公司提供条件。

    这次美国普遍出现的财务欺诈正是表现在这两个关键环节：

    (1)高级经理人，如首席执行官或首席财务官等持有公司股票，通过收购兼并扩大企业资产规模，从而扩大其控制权。同时，通过拓展业务，建立新的利润形成方式，制造股票市场追逐的题材如超常利润的网络神话等，不断推高股票价格。当企业盈利无以为继时，就虚报利润和成本，以维持股价，并抢先将其股票套现，谋取非法利益。

    (2)会计事务所扩大了以往的会计事务范围，通过提供咨询等服务，会计事务所获取更多的收入；这样从一个外部公正的评定者，演变为与公司经理层合谋的利益共同体，参与集体造假。

    在既有制度下，对公司经理层与股东利益的维护促成了制度性的均衡，而财务造假却打破了社会利益的平衡结构。部分利益主体只有破坏市场制度，才能满足其利益需求。这说明原有市场制度不能适应这些群体对于利益的需求，也部分解释了为什么不是个别公司，而是大批世界著名大公司普遍造假，以至公司欺诈何以引发系统风险的症结所在。公司经理层之所以提高了其利益预期，是因为随着资本社会化程度的提高，股权结构日益分散，股东对公司经营决策的影响力不断削弱；而公司经理层在公司经营决策与日常管理中的地位与作用日趋增强，由此产生更大的利益需求；尤其是新经济的兴起更加增强了其利益预期。当新经济增长无极限的神话破灭时，他们毫不犹豫地选择了利己的行为。这进一步说明市场中的主体符合“经济人”假设的理性选择。

    然而，问题在于人们的贪婪是永远无法满足的。正如格林斯潘所担心的那样，贪婪导致了对制度的破坏，从而损害人们对公司投资的信心。而制度也不可能完全阻止贪欲引起的败德行为。因此，根据经济发展的特点，不断完善利益制衡的制度安排，修订新的道德标准是建立防止利益失衡的动态管理机制的关键。

    二、利益结构均衡与市场监管的路径选择

    所谓市场制度，实际上是利益均衡的结果，也是市场监管的依据与标准。而公司治理结构在其中起着核心作用。随着企业规模扩张、管理的复杂化和财产的代际间转移，公司资产的所有权与经营管理权逐步发生分离。股东将资产委托给公司经理来管理，从而使得二者之间产生利益冲突(爱德弗·伯利和加得纳·米恩斯，Adolph Berle， Gardiner Means，1932年)。20世纪70年代，试图通过所谓“经理人革命”，即在公司经理层中建立股票期权制度，在资产所有者与管理者之间形成利益共同体。而采用员工持股制度(ESOP)、养老金制度等多种形式，即使员工持有公司一定股份，建立起所谓“人民资本主义”；又形成资本与劳动的结合，消除资产所有者与管理者之间的隔阂与矛盾。此后，随着高新技术创业企业在硅谷的崛起，优先认股权制度也发展起来。这种期权式激励方式与高新技术企业的高成长性和新经济的不确定性相对应，极大地促进了新经济的发展；

    股票期权、员工持股或优先认股权制度是股东平衡与经理层、员工及创业者之间利益关系的制度性安排，构成了现代美国公司内部治理的利益基础，也为投资者根据利益格局，监督各种利益主体，保护合法权益提供了基本路径。

    (一)员工持股制度均衡股东与员工利益的作用。

    员工持股制度起源于美国律师路易斯·凯尔斯(Kelso，1956年)提出的“人民资本主义”理论而创立的第一个ESOP，以使普通劳动者成为拥有资本的工人。通过员工持有公司的内部股份，参与公司剩余价值索取权的分配，与资本所有者分享公司利润，使公司员工同时具备公司雇员和股东的双重身份，形成所谓“金色握手”。1974年美国国会通过《雇员退休收入保证法案》， (ERISA，Employee Retirement Income Security Act)，使ESOP取得合法地位。1986年，路易斯·凯耳斯再次在其著作《民主与经济的力量——通过双因素经济开展员工持股》中，提出双因素经济理论，指出劳动者作为财富创造者有理由与资本所有者共同分享财富，分享企业的剩余价值。

    实际上，员工持股制度是一种退休型的福利计划，由信托基金代表员工购买、持有股票，并负责股票卖出时的现金支付。员工持股计划受《雇员退休收入保证法案》的调控和规范，其管理程序复杂，管理成本较高。其主要目的在于缓解劳资矛盾，改善劳资关系并防止工会的成立，增强员工的忠诚感和归属感，降低工资性现金支出，建立社会公平，激励公司员工，改进经营绩效。据 American Capital Strategies 1998年提供的数据，建立员工持股制度的公司股票指数连续5年超过大多数股票市场的平均指数，如道—琼斯指数和标准普尔指数。20世纪50年代中期开始，员工持股制度在美国兴起后，迅速推广到英国、日本和荷兰等西方国家。

    员工用养老保险基金购买本公司的股票享有不少好处。首先是成本低，省去了委托投资公司等中介机构进行投资所需的委托及管理费用，而且员工往往还可以一定的折扣来购买本公司股票，既省时、省力又省钱。其次，员工持有本公司股份可以让员工对公司经营业绩产生主人翁般的成就感，提高员工的凝聚力。但真正令员工心动的是公司股票增值所带来的巨大收益。

    目前，美国大公司的员工将养老金中1／3左右的资金投入到购买本公司股票。可口可乐、通用电器、麦当劳等公司3／4以上的员工养老金被用于购买本公司股份，宝洁公司甚至达到95％以上。而安然公司的这一比例也高达58％。虽然根据401K法案，员工有决定自己个人账户资金投资方式的自由，公司无权强迫员工购买本公司股票；但公司提供给员工养老金的投资方式是包括本公司股票在内的单调投资组合，员工进行投资组合的选择十分有限。公司经理实际上在利用这种方式迫使员工将大部分养老金购买本公司股票。某些公司的经理甚至明确地告诉或是暗示过下属，公司福利不应与员工分离，员工应与企业共存亡，要求员工用养老金购买本公司股票，公司不鼓励、甚至不允许员工卖出股份。这样，员工养老金就成为经理人经营失败或从事财务欺诈的牺牲品。因为当公司陷入财务困难时，员工养老金就严重贬值。安然破产之前，该公司股票曾在四周内迅速缩水2／3，包括50岁以上人员在内的所有员工都被禁止抛出个人养老金账户中的安然股票。公司破产后，员工不仅丢掉了工作，而且丢掉了赖以生存的养老金。401K法案中有关养老金由公司承担的风险被变相地转嫁到员工的头上。

    安然事件再次提醒人们在员工与股东及经理人之间保持合理的利益均衡水平，对员工养老金购买本公司股票的数量和比例予以限制，建立员工养老金专门账户，改革账户管理制度。否则，将“金色握手”变成了“金色手铐”，造成员工的损失，影响养老金制度作为社会稳定器的作用。

    (二)股票期权制度均衡股东与经理层利益的作用。

    自凡勃伦(T.Veblem，1923年)发现股份制公司中所有权与经营权存在分离趋势后，爱得弗·伯利和加得纳·米恩斯也对1930年初期全美最大的 200家公司进行实证分析，证实了所有权与经营权分离趋势日益明显。20世纪60年代，随着企业规模的扩大和经营管理复杂度的提高，职业经理人取代了所有者的家族继承人对企业进行经营管理。股份公司中，股东范围日益扩大，所有权日益分散，大多数股东只是分散持有少数股权，几乎无法有效约束经理人的利己行为及其“X非效率”。

    在所有权与经营权分离的现代公司治理结构中，股东与经理人形成委托一代理关系或契约关系(詹森和麦克林)。在这种契约关系中，股东委托经理人行使经营管理权，作为委托人的股东和作为代理人的经理人各自追求的目标不尽相同，股东追求财富的最大化，而经理人员追求自身效用函数的最大化，即使得其人力资本(知识、才能、社会地位)增值并使其管理活动所得的收入最大化。由于二者目标差异，经理人也存在摆脱股东控制的倾向，产生逆向选择及道德风险，甚至背离股东利益。伯利和米恩斯曾指出，管理者权力的增大可能损害资本所有者利益。在委托一代理关系中，股东与经理层订立多种形式的契约，授予经理层某些决策权并代表其从事经济活动。但股东不可能像经理层一样了解其行为，经理层可能利用其信息优势回避股东监督，追求自身效益最大化。这是由于经理人的行为难以观测，经理与股东间存在专业知识的差异和限制；而且经理人工作的实际努力程度成为其私人信息，股东不可能得到经理层行为的完全信息。这就导致二者间的信息不对称，从而使该契约成为不完全的合约关系，加强经理层的道德自律，规避道德风险。针对经理层的偷懒行为、“搭便车”及信息不对称导致的各种道德风险，詹森和梅克林建议，委托人应给代理人适当的激励以减少二者之间的利益差距：同时，应支付一定监督成本来限制代理人，防止其偏离契约的规定。

    经理层的股票期权制度就是股东与经理层分享剩余索取权，克服后者偷懒行为的激励机制，防止逆向选择的制度安排之一。股东试图通过股票期权制度，完善公司治理，加强对经理层的约束，弱化其短期行为，使其经营管理行为与股东利益趋于一致。但这一制度并没完全消除公司高级管理人员经营行为的短期化问题，因为经理层能够获得的收入与公司股价密切相关，而经理层在短期内可以利用信息优势，操纵股价，获取暴利，将“金手铐”变成了黄金。正是这一缺陷导致了美国公司财务欺诈的内在动机，经理层对这种利益结构的突破使得该制度成为财务欺诈直接动因之一。

    (三)优先认股权制度均衡创业者与创业投资者利益的作用。

    与其他股权式激励模式相比较，优先认股权对人力资本的激励性质更为明显。它的产生与经理层期权制有关。他随着硅谷中高新技术创业企业的产生而发展。在大批初创型(stad—up)高新技术企业发展过程中，虽然创业投资者提供了资金支持，但企业发展的真正动力在于技术创新能力，而且投入企业的创业资本仅占较小的股权比例，企业的真正所有者仍然是创业者。这类企业从无到有、从小到大，其成功取决于创业团队的合作发展，取决于良好的、持久的创造性。而优先认股权提供了良好的机制，使核心员工与创业者共同分享企业收益的成长。企业的这种成长迅速并且可以预见，其激励效果十分明显。

    优先认股权制度主要协调创业者、创业投资者与核心员工之间的利益关系。其产生的背景不是所有权与管理分离，而是知识经济的兴起所导致的对知识型员工的激励方式。由于员工的创造性无法从外部予以监督，而且知识创新是一个知识积累的过程，需要较长时间，这种激励方式既要最大程度地激发员工的创新动力，又要保持长期的激励作用。股票期权具有风险有限而收益无限的特点，其期限性使持有人能适时实现收益。优先认股权制度让创业者自己承担创业过程中的不确定性，并分享承担不确定性而带来的高收益。与一般的公司管理者不同，不是由于投资者给创业者高额薪酬，才产生企业家精神的。而是由于创业者往往具有强烈的自我激励意识，这种激励表现为不断追求创新的冲动，即所谓“企业家精神”。正是由于这种企业家精神，企业才会取得经营的成功。而这正是优先认股权制与经理层股票期权制度的根本区别所在。随着优先认股权的演进，其他员工也开始参与分享企业剩余索取权，优先.认股权逐步向全体员工扩展，但其主要动机仍是建立激励机制。

    由于不属于退休型养老金计划，美国公司的优先认股权不受《雇员退休收入保证法案》管辖。其规则较为简单，实施和管理成本也较低，一般在创业型企业中应用效果更好。优先认股权只赋予员工成为公司股东的权利，在行使购买股票权利之前，员工并未成为公司股东。金融机构也不为公司实施优先认股权提供融资支持，其税收待遇根据种类不同也有所区别。

    公司财务欺诈丑闻使人对硅谷发展模式中至关重要的优先认股权制的有效性产生怀疑，依靠硅谷模式发展的“新经济”企业却并未发现大批虚报利润的造假事例，已发现的大部分事件大都发生在进入成熟期的大型企业中，但硅谷发展模式中的激励作用能否维持下去呢?当创业企业发展起来，会不会陷入大型企业同样的陷阱中呢?这需要时间来探索和检验。

    (四)公司财务欺诈对利益均衡结构的突破与市场监管。

    市场经济制度在本质上就是通过制度性安排，形成各种利益及其相应责任的结构性均衡。上述三种制度的出现是为了在股东与经理层、股东与员工之间建立均衡的利益结构，但三种制度安排的作用各有不同。员工持股制度旨在通过福利手段，使公司内部人人持股，仅存在数量上的差别，以此缓和作为资本所有者的股东与作为劳动者的员工之间的矛盾，基本适用于所有类型的企业。经理层股票期权制度则是为防止高级经理人员的道德风险，激励经理层而设计的，适于稳定增长和处于成熟期的企业。至于优先认股权制度则针对创业企业的核心员工而设立，以激励员工发挥创造性，适应于人力资本起关键作用的高成长型企业。

    由于美国公司主要通过资本市场进行股票融资，而且股权结构相当分散，因此公司治理也就成为股东对经理层实现监管的公司内部化制度。当受委托管理资产的董事会、经理层损害所有者利益的时候，已不再仅仅涉及少数的资产拥有者，而是包括全社会的广大投资者了。换言之，公司财务欺诈对经济与社会造成损害的范围与程度也随之扩大了。

    近年来，随着美国完成产业结构调整，以信息产业为代表的“新经济”崛起，实体经济持续、高速增长，金融衍生工具不断创新，金融全球化进程及政治、军事的绝对优势给美国带来了持续繁荣。受托管理资产并掌握企业控制权的相关利益主体已经不满足原有的利益安排，而是试图通过企业并购及金融创新，在扩大企业规模的同时，扩大经理层控制权，发展新兴业务，推高股价及经理层的薪酬水平，以获得更大收益，即所谓“合于利则动”。在这一动机作用下，市场中的各种利益主体开始违背各种道德准则和制度约束，尤其是在资本市场中掌握至关重要的信息资源的公司经理层及相关机构和人员，如负责审计和咨询的会计师事务所、提供咨询和融资服务的商业银行与投资银行、乃至服务于股票及债券销售方的投资分析师与获取相关利益的独立董事等，无一例外。

    表面上看，公司财务欺诈事件是个别利益主体追求巨额利益的枉法行为，实际上则反映出这些利益主体突破现行的制度安排，打破现有利益与责任的结构均衡，获得超额利益的企图；反映出资本受托人背离与委托人之间原有的契约，违背所谓资本主义的道德准则，即维护资本所有者利益的原则。因此，崇尚哲学的索罗斯等人将其归咎于利益驱动下“无视道德准则的自私行为”。更多的人还从公司治理制度、会计制度、市场制度及市场监管等制度层面寻求原因，强调制度的完善与约束的强化。尽管保罗·克鲁格曼认为，这已经是无可救药的“腐朽制度”。

    因此，要有效防止公司财务欺诈，重新建立股东与董事会、经理层之间的信任，恢复公众对市场中介机构的信心，就必须针对市场以利益为基础的特点，以利益为引导，建立与之相适应的约束机制。而维护利益及责任之间结构均衡的最有效方法不在于改变，而在于完善现有公司制度、会计制度、市场制度，充分发挥各种利益主体在市场监管中的作用，建立公司内部监督制约机制、外部审计监督机制、市场信息披露制度等多层次的市场监管体系。主要依靠市场自身的内在监督、制约机制，而不是政府的外部监管来形成制衡，就不会出现政府主导市场监管的局面。同时，应根据新经济与经济全球化发展的新特点，不断调整和改进市场监管制度，使得各种主体之间的利益实现动态化的均衡。

    此外，虽然道德约束主要通过主体的自我约束来实现，而且道德标准也在不断发展、变化，但社会共同的道德标准却是不可或缺的，如诚实、信用等基本内涵就是市场经济的基石，也是市场监管赖以存在的伦理基础。加强道德约束应成为完善市场监管的重要途径之一。

    三、股票期权制度与公司内部监督机制的悖论

    美国公司丑闻中，无论是公司内部治理结构中的董事会、内部审计委员会，还是外部的独立审计事务所，均存在严重的失察，未能有效发挥监督职责，使得公司治理机制丧失了对董事会及经理层的有效制约作用。

    对于财务欺诈丑闻，除了从市场的各个具体制度层面存在的缺陷进行反思、清理外，还应探究其深层原因。以往关于股东对经理层监管的研究主要集中在企业的外部环境上，大多只是描述现象，提出对策，缺乏对背叛行为和股东反应的机理和原因深入加以探讨，难以说明财务欺诈中经理层产生背离股东利益行为的主要原因，治理对策的取向也不明确，或者对策虽然较为全面，却缺乏重点。围绕影响利益均衡的各个环节完善市场制度，才能从根本上消除背离股东利益的财务欺诈行为，而不致矫枉过正，扭曲市场主导的监管机制。

    (一)公司经理层突破利益结构均衡的机理分析。

    美国公司治理中，作为股东代理人的董事会的监督效率一直被认为是公司治理的关键。而董事会只有保持高度的独立性，才能有效地监督经理层。董事会虽然由股东大会选举产生，但由于股权分散，股权结构不稳定，一般而言，股东不可能联合起来对公司实施有效的影响，股东对高级管理人员的监控力度大为减低。因而董事的更换实际上是由首席执行官等高级管理人员在操纵，形成了“弱股东，强经理”的格局，董事会也基本上受经理层的影响和控制。引入非执行独立董事也没能改变高级管理人员主导公司治理的局面，因为其独立性也很容易被剥夺。要么保持独立性，要么退出董事会，这就是经理层为独立董事提供的选择。可见，董事会的独立性或独立董事的独立性并非是否持有公司股票或参与公司管理那样简单。接受经理层提供的适当的利益或被逐出董事会使得董事无法保持独立，而真正独立的董事又不可能进入董事会。

    上市公司中，资本社会化程度更高，资产所有者与经营管理者分离，股东高度分散，而经理　人则集中于公司组织中。二者极易出现信息不对称，呈现“内部人控制”的现象。公司制度中有效的治理结构与制衡机制作为平衡各种利益关系的主要环节，通过股东大会形成投资人对董事会的授权，而董事会则受托选择和评价公司的经理层。为笼络经理层，消除股东可能承担的道德风险，建立起股票期权制度。这一意图通过员工持股制度 (ESOP)和养老金制度扩大到普通员工身上。静态的制度安排如此精妙，以至有人欢呼资本主义通过“经理人革命”获得了新生，股票期权制度甚至被认为是催生硅谷“新经济”模式的秘诀之一。

    然而，任何制度都不可能完美，何况管理者与被管理者之间不断进行博弈，不断试错和纠错。随着虚拟经济所带来的资本社会化程度日益扩大与利益的驱动，掌握实际控制权的经理层利用股权结构日趋分散的特点，通过多种形式的利益诱导形成逆向选择，不仅决定外部董事的人选和更换，影响和控制董事会，弱化董事会的监督；而且将股票期权制度演变为扩大其利益的关键手段之一，将经营中的新理念、新模式、会计方法、金融衍生工具、市场制度、监管制度与法律中的缺陷和漏洞等，均演化为其掩盖经营绩效不佳的手段。网络媒体业、通讯业等与放松金融管制后兴起的金融衍生工具不仅为雄心勃勃的管理者提供了实现超越极限式发展的机遇，而且为其兑现股票期权的收益提供了可能。增发股票、债券，采用金融衍生工具，建立企业的融资结构，通过战略性并购将企业的传统业务转变为通讯、媒体等业务，提高企业的国际竞争力成为经理层的经典方法和最佳题材。当公司股票随着新经济的神话大幅上涨时，经理层则大批抛售其持有的股票。而当企业经营出现乱象，业绩呈现下滑时，经理层则借助投资银行和会计事务所的帮助，通过利用大量的关联交易、高估资产、操纵利润、隐瞒负债等编制新的神话。当这一切都无法隐瞒的时候，泡沫就破灭了，因为再高明的会计方法也无法掩盖企业产品经营与资本运作中的风险。

    在公司治理悖论中，经理层按照利己的逻辑巧妙地打破原有的利益格局，重新建立了利益结构。董事的遴选与更换成为其胁迫外部董事的手法之一，而董事会薪金、股票期权或咨询、捐赠等方式的相关利益更是封堵了董事会任何可能的异议。安然公司15名董事中虽有8名独立董事，但每名董事都接受了7.9万美元的薪金。安然还签订了7份涉及14名董事的咨询服务合同，与不同董事所在企业签订了产品销售合同，并向一些董事任职的非盈利机构捐款。经理层消除了董事会乃至独立董事的独立性，从而将董事会的监管化为无形，化解了股东的刚性约束。不仅如此，独立董事及董事会还通过购买保险，将其承担的压力和风险转移给保险机构，从而消除了由于其违规操作，损害股东利益而面临的执业风险，也不必担心其违规行为给个人造成的经济损失。这样，股东与董事间、股东与经理层间防范信息不对称机制中最为关键的环节被完全破坏，从而印证了“高水平的管理就会有高水平的欺诈”。而安然就是其中的典型。

    长久以来，安然被视为业务创新的典范。它宣称，使传统的能源公司成为高增长、高利润的新型企业。实际上，它的大部分价值都来自于它与关联企业进行的关联交易。20世纪90年代中期以后，安然不断使用金融重组技巧，建立复杂的公司体系，其各类子公司和合伙公司数量达3000家。安然通过大量关联企业和信托基金，以其水力资源、生产设施等不动产为抵押，向外发行流通性证券或债券。如它成立由其控股的子公司“安然全球能源和管线公司”(Enron Global Power&Pipeline)，与被收购的公司进行股票置换，可将被收购公司视为其子公司，不发生资产转移，如特殊的产权和专利权等难以转移的资产，以降低重组成本。安然的许多子公司不少是为了进入新的业务领域而成立的，如花园州纸业公司、安然金属产品公司、安然宽带公司和安然氦产品公司等。安然甚至宣称，它可以进入任何传统行业并进行业务创新。其手法就是：通过与关联企业的融资，将原来流通性很差的投资项目转化为具有良好流通性的证券。

    同时，这些彼此关联、结构严密的交易合同还设定在特定情况下，安然必须以现金购回这些债券或证券的条款。在加州供电危机导致的能源市场的震荡中，这些条款被启动，迫使安然在缺少现金的情况下要求它以现金清偿巨额债务，引发清偿危机，不得不寻求《破产法》的保护。在这些关联交易中，它利用美国财务准则关于“特别目的实体”(Special Purpose Entity，SPE)的会计处理上的缺陷，将公司债务隐藏不报，运用关联交易大规模操纵收入和利润。这种隐含的负债往往与海外投资和衍生金融工具密切相关，而且与衍生工具相关的信息披露也比较容易为经理层所操纵。面对能源市场随着美国能源政策放松管制产生的巨变，安然不是调整企业经营策略，而是通过关联企业融资来避免直接的企业负担，并试图继续通过收购兼并扩大企业规模来维持股价，而这些关联交易又使得其收人和业务的稳定性受制于它本身的股价。

    (1)2000年中期，网络宽带公司的股票持续下跌。安然财务长要求其关联企业LJM二号为其宽带业务等资产价值提供担保，并与LJM二号签订交换合约，互换协议金额高达21亿美元。为此，安然在2000年至少从互换协议中获得5亿美元收益，2001年获利4.5亿美元。但这些受益正好与其相应的资产损失冲抵，安然只是在合约对其有利时计入了获利，将收益计人安然的收入；并未将其风险真正转移给关联企业，也未将这一点予以披露。当市场发生不利的变化时，合约的风险就完全回到安然自身了。因此，从根本上来说，安然并没有真正获得收益。换言之，其行为本质上就是对投资者的欺诈。根据美国通用会计准则 (GAAP)模糊的要求，安然虽拥有众多子公司 50％的股份，但无须合并财务报表，子公司的负债在安然本身的资产负债表中难以得到反映，因此安然实质上操纵了其子公司。

    (2)安然的另一种手法是将资产出售给“信托基金”以募集更多资金。其中以“马林”(Marlin)和“鱼鹰”(Whitewing)最为著名。安然将其在英国和其它地方的水厂资产出售给马林基金，让后者持有这些资产并以此为抵押发行债券。信托基金将发行债券募集的资金投入安然，安然无须将这些债务计入公司报表。按合约规定，安然承诺在一定期限内发行可转换优先股或使用现金赎回“信托基金”。安然企图在“信托”生命期内尽量使其相应资产增值，在赎回信托基金时出售该资产以支付债券本息。然而，安然在英国的业务并没有增值，当“马林”信托基金在2001年7月赎回期到期时，安然就只能用可转换优先股或现金来赎回。于是，安然又建立起负债为10亿美元的“马林二号”信托基金，将最终的赎回期限延迟到2003年。安然宣称，即使出售信托基金所持有的水厂资产的收入不足偿还其债务，它还可以出售其优质资产(如波特兰电力公司等)来弥补。但信用评级公司会据此调低安然的财务杠杆比率，因为其优质资产已抵押给信托基金，不能再用于清偿安然本身的债务。在安然的融资结构中，“马林二号”基金买入的是安然股票，卖出是固定收入的债券，二者的风险特性显然完全不同，这种融资策略不可能将安然的融资风险对冲掉。“马林二号”基金所承担的所有风险实际上仍然是安然公司的。“鱼鹰”信托基金也以同样方式发行了24亿美元的债券。

    当然，安然的选择与政府的产业政策也不无关系。1986年前，美国能源市场受到联邦能源监管委员会的严格管制。安然公司等能源企业在其控制领域无法进行垄断定价，与竞争对手也隔绝开来。由于政府监管限制了股东回报(Return on Equity)，安然便以提高资产负债率来扩大企业规模(而不是以股权融资)。提高资产负债率不仅不会冲淡现有股东的权益，债务利息也可抵免税收，提高财务杠杆比率，也使企业价值最大化。但公司并不能无限制地增加债务规模，因为信用评级机构会由于债券发行公司财务杠杆率的提高而调低公司的信用评级，导致其债务成本上升。尽管安然公司的负债率较高，由于其盈利稳定，又受能源管制政策的保护，其债券一直属于“投资级”，即信用好、低成本的债券。债券投资者和评级公司认为，即使需求降低使得公司经营环境恶化，政府也会允许安然提高其控制的地区能源价格，以维持必要的利润水平，债券持有人的利益也将受到保护。然而，1985年到1986年，美国联邦能源监管委员会开始解除能源监管，放开价格管制，允许能源用户对长期能源供应合同进行重新协议，从而大大加剧了能源市场的竞争，使安然盈利的稳定性受到严重威胁。1989年，又对石油开采和提炼的每个环节开展价格改革。随之，安然盈利的波动性上升，可预见性下降，安然债券被降为“垃圾级债券”，其借债成本提高，从而制约其扩张企业规模。可见，实体经济中的问题是导致资本运作出现风险的主要原因，而金融的不确定性又加剧了实体经济的波动。

    此外，安然在2000年秋进行的衍生工具的交易中，还与环球电讯合谋掩饰贷款，使双方能在 2001年账面上反映交易收入。安然从中获利约 500万美元。可见，安然事件并非孤立的，而且显现出与其它公司合谋的迹象，有可能由非系统风险演变为系统性风险。安然在融资中大量使用自身的股票提供财务担保，因而不得不冒险编造利润，推高股价。而这扭曲了公司经理层的激励机制，最终导致恶性循环。

    公司经理层如此费尽心机，绝非仅仅在于所谓职务消费或社会评价，而是在于人们津津乐道的对经理层实行激励的股票期权制度。美国《财富》杂志评出的全球500强的公司中，90％以上设立了股票期权，纳斯达克上市的企业也有90％以上建立了股票期权制度。法国半数以上的上市公司也向其管理人员授予股票期权。目前按收入排列的美国最大的200家公司中，股票期权已占流通股的16％，股票期权收入占这些公司高层经理人员收入的60％。表面上看，管理者与股东一样持有公司股票，主要通过股票收益来获利；而股东也主要通过股票市值来衡量经理层绩效。这成为经理层推高股票价格的主要动力，也成为经理层隐瞒真实财务信息，欺骗投资者的主要动机。根据《财富》杂志对美国1035家股价大跌的公司进行调查，经理层在其公司股价处于高峰期大量出售股票，出售总值660亿美元。奎斯特通讯公司高层经理共出售了总值22.6亿美元的股票，仅是安舒茨本人就已于1999年5月将价值15.7亿美元的股票以每股47.25美元售予BellSouth公司，比市价高出8美元，而现在该公司股价已跌至仅1美元。

    可见，公司经理层作为信息的优势占有者，可利用信息优势买卖股票，获取超额收益。世界通讯公司就向其首席执行官埃伯斯(Bemie Ebbers)提供4亿美元的私人贷款购买股票，而其首席财务官斯考特·苏利文(Scott Sullivan)近两年前以每股37美元的市价，卖出其持有的几乎全部股票期权，获利近1000万美元。利用信息优势获得超额收益导致经理层与股东利益的分离，也在一定程度上否定了股票期权制度在公司治理机制中的重要作用。虽然可以通过完善股票期权制度来改进硅谷成功模式中的这一制度安排，但它仍然无法完全消除经理层与股东间的信息不对称状况。可见，在提供激励之外，被扭曲的股票期权制度不仅打破企业原有的制度约束，而且引致公司治理中的各种弊端与混乱。

    公司经理层不断推高股票价格的主要目的在于引导更多的资金投入。世界电信股票就以高达90倍的收益率为经理层提供并购和经营所需的资金。但正如格林斯潘所言，对收益增长率的歪曲效应导致了资本投资的分配不当。安然公司过分依赖过高的股价为债券融资进行担保，不仅隐藏了债务，变相提高了公司杠杆率；而且增加了对公司盈利水平的要求，加大了经理层经营压力。放松能源政策管制后加剧了能源市场竞争，使得安然经营业绩高成长无以为继，从而引发了利用金融杠杆所进行的债券融资导致的系统风险，促使金融衍生工具交易中各条款相继生效，要求安然出现资金短缺时以现金清偿巨额债务，导致清偿危机。

    因此，如何培育业务增长点，保持利润增长的稳定性，不断提高企业价值，维持稳定的现金流，巩固偿债能力，满足企业不断扩大规模的需求，建立合理的财务杠杆比率，满足企业融资需要，对于经理层加强对投资项目有效控制而不背离股东利益至关重要。

    (二)公司治理的制度性修正及其评价。

    在股票期权增值的诱惑下，经理层突破代表经理层与股东之间利益均衡的股票期权制度，以减轻其经营中的压力和失误，不断推高股票价格，以获取短期收益。股票期权制度不仅没有为股东消除其与经理层利益差异提供帮助，反而成为刺激经理层扭曲公司治理机制，进行财务欺诈的内在因素之一。

    其实，就经理层与股东达成的委托代理交易而言，双方都可能为实现自身利益最大化而背叛对方(青木昌彦，2001)。但考虑到重复交易的可能性，交易方会为了长期利益而放弃背叛短期收益。如果交易方背叛很容易发现并广为传播，其他交易者则会以拒绝交易作为惩罚。也可引入市场中的第三方建立监督机制，负责收集及传播交易者背叛的信息，或者存在第三方对背叛者的强制惩罚机制，这种强制性约束会逐步演变成相应的法律制度对交易者行为予以规范。而且因背叛而引致的消极道德情感也会对交易者的行为构成约束。

    由于担心董事会成员可能被经理层收买而与其合谋的危害，美国劳联一产联要求启动法律修订程序以修订相关法规，迫使上市公司在股东授权委托书声明(“Proxy Statement”)中就有关董事及提名董事所涉及的有关公司利益冲突问题作更多的披露，扩大董事利害冲突关系的披露范围，消除董事被同化的可能性。

    纽约证券交易所在其2002年6月6日公布的改进上市公司治理标准的建议书中，强化了对董事独立性的界定，强调实质性独立，而非形式上的独立；将前雇员担任董事职务的禁止期延长为5年；将经理层的奖励计划，尤其是股票期权计划提交股东大会批准：明确由独立董事担任审计、提名和薪酬委员会成员，并要求审计委员会主席必须具有会计和财务专业背景；授权董事会审计委员会独立决定审计师的聘用和解雇，并决定审计师能从事的非审计业务；明确规定审计委员会成员只能获取董事费用作为惟一的报酬；强化对董事的职业教育，增强董事会审计委员会的责任性；要求上市公司采用和公布其自身的公司治理准则和遵循的商业行为和道德标准；允许交易所对不符合规定的公司施以其他的惩罚措施，包括公开谴责信，暂停上市或直接退市的惩罚；要求非美国上市公司披露是否实行了与NYSE不同的准则和程序等。

    布什总统在2002年7月30日在正式签署萨班斯一奥克斯利(Sarbanes-Oxley Act of 2002)的 2002公司改革法案中明确提出，公司首席执行官应当为公司财务报表及其它披露信息的准确性、时效性、完整性和公允性提供个人承诺。美国证监会也要求近1000名首席执行官对其所在公司的财务报告的准确性发誓作证。从而将信息披露与经理层的人身关系联系起来，触及经理层的切身利益，将高级经理层的利益不仅置于民事责任、行政处罚的约束之下，而且通过刑事法律加以制约，形成对管理者的人身约束和威慑作用。公司改革法案还规定，首席执行官或其他管理者不能利用错误的财务报表获利，否则，应将一切从不当行为中获取的红利、补偿和其他形式的激励收益归还给证券发行公司，与公司违法的罚金一起注入新设立的投资者补偿基金。发行证券的公司审计委员会成员不能从发行证券公司收受任何咨询或其它报酬，亦不能成为发行证券公司或其任何附属机构的关联人员。滥用职权的首席执行官或其他管理者还不能在任何一家公司继续担任领导职务。此外，公司应及时披露涉及公司官员、主管人员在最近两个交易日买进或卖出股票的重要交易。

    根据布什总统的要求，公司高级管理人员应对其财务报表的真实性宣誓。截止到2002年8月 18日，美国证券交易委员会网站显示，来自近800家公司CEO和CFO签字证明其真实性的财务报告，其中部分保证是重合的，与证监会要求的947份也有一定距离。70％的投资者对此也不抱太大信心。这反映了市场信心破坏很容易，但重新树立却非一日之功。

    有人建议美国证监会，当某一公司被调查时，证监会应拒绝支付公司经理各种津贴；上市公司应劝说本公司管理人员不从内部获得贷款。为使上市公司做到真正独立，公司董事会绝大多数成员及公司审计人员、提名和赔偿委员会人员应同公司没有任何利益关系。

    这些措施将历来由市场各方主体自律以避免利益冲突的内容修正为法律明确禁止的行为；改革以股票期权为特征的激励机制，对经理层的激励计划严加控制；并强化了对经理层的承诺要求，加大对其欺诈行为的处罚力度，提高违规成本。这样，使得董事会、经理层的权益恢复到股东可以预期的结构之中，重建利益激励下公司治理的自律与制衡机制，恢复股东约束和董事会监管的有效性。虽然严厉的处罚措施并不一定完全杜绝利用财务欺诈牟取暴利，但至少可以起到一定的威慑和制约作用。

    要防止经理层与股东背离业已达成的交易合约，就应从公司内部和外部同时强化制度约束，而公司内部治理机制则是关键所在。因此，强化董事会的独立性，应加强对股票期权等激励方式的管理直接关系到公司治理的有效性，；并将经理层薪酬与盈利水平和股东权益的持续增长相联系，加强对其买卖公司股票的限制，要求股票期权只有公司股东收益水平连续3年达到知名企业的中位数水平时才可兑现，避免其短期化行为的影响；建立国际统一的会计标准，将公司经理层的股票期权包括在公司损益表中；建立相应的违约赔偿及处罚制度，加强对经理层的制约。针对经理层多层次、多元化的激励需求，应采取多种激励方式，在长期激励和短期激励之间形成平衡，在物质刺激与精神奖励形成平衡。对经理层的激励与约束制度不能简单化，不能单纯依靠股票期权制度形成股东与经理层的利益均衡，完全依靠企业内部监督机制。

    四、利益多元化与多层次市场监管体系

    如果说公司治理结构体现了股东通过董事会建立的内部监督机制的话，那么由经理层实际控制的公司会计信息则反映了拟让股东了解的信息，理论上由董事会选择的审计机构也应体现董事会对经理层的监督作用，向董事会和股东及时提供全面、真实、明确的信息。然而，完全依靠公司内部的制约机制无法形成平衡经理层与股东利益的机制，因为经理层完全可以通过建立与董事会成员的相关利益关系，消除董事会的独立性，使得董事会及其选择的审计机构无法形成有效制约。而且如上所述，单纯依赖股票期权制度也无法消除二者之间的利益差异。

    虽然安然公司等经理层后来大都自己承认并公布了其编制虚假财务信息，隐瞒关键会计信息，欺骗投资者的事实；但这是在市场监管部门 SEC、公众媒体和股票、债券的买方分析师等外部监督的压力下被迫做出的。尽管外部监督者由于获得信息的间接性和准确判断信息存在的时滞造成投资者的巨大损失，但终究还是通过外部监管机制发挥了对经理层的制约作用。因此，建立由多元化主体组成的多层次外部监管体系是对公司治理制度与内部审计制度的重要补充，也是形成对经理层有效监督不可或缺的环节之一。

    (一)利益驱动下市场中介机构监督的有效性及其改进。

    公司经理层如何利用会计制度处理会计问题固然重要，但更为重要的是在市场制度和市场监管体系的约束下，将这些信息及时、全面地披露给投资者，因为在公开的资本市场中，没有比信息公开更为重要的了。因此，市场中介机构的独立性是保证市场外部监管有效性的前提之一。这些中介机构的监督效率之所以高于政府主导的监管模式，是因为它们同样是作为市场利益结构的制度性均衡机制的一部分，同样按照市场化原则运作，是市场内部派生的监督机制和自我纠错机制。这种基于利益诱导的市场监督方式之所以监督成本低于政府监管方式，是因为市场经济制度本身就是“鸡鸣狗盗之徒相互交易的制度 (樊纲)”，将市场监督同样建立在利益制衡的基础之上，可谓以毒攻毒，既有助于普遍提高投资者的分析判断能力，又能够对政府监管形成适当的补充和平衡。尤其是在中国这样的转型市场，多元化的市场监督主体还有利于消除寻租行为，防止因政府监管缺位造成市场无序。

    1.审计机构的独立性及其在市场监督中的有效性改进。要保证信息的及时、准确，首先应确保包括审计机构在内的市场外部监督机构的独立性，确保这些机构不因利益因素而影响其对企业信息真实性、全面性的监督。而安然等美国公司的问题恰恰就在于它不仅通过消除董事会的独立性来解除了公司内部审计委员会的审计监督，而且通过提供超过审计业务利润的咨询业务来消除审计机构保障其执业质量最基本的保证--独立性，从而将投资者对经理层最为关键的两大监督环节化为乌有，使得股东无法及时获得真实信息。

    安达信(Anderson)和JP摩根等机构与上述公司合谋进行财务欺诈的事例清楚地表明，无论是审计机构还是投资银行、商业银行，其作为中介机构的监管行为并不是万能的。其监管行为从理论上来说建立在股东委托的利益基础之上，但同样也可能由于经理层实际赋予的更大利益而丧失独立性。如世界五大会计师事务所每年收取的咨询费就达126亿美元，安达信每周从安然收取100万美元咨询费，安然更是聘请安达信部分员工。安达信2000年从安然公司得到的咨询费用高达2700万美元，而审计费是2500万美元。因此，新的公司改革法案规定，只有事前得到公司审计委员会许可，会计师事务所才可以执行如税务咨询等非审计业务。

    美国ACCA清楚地认识到，审计师的任命实际上是控制在公司经理层手中。因此它提出，任命外部审计师时要较少地依赖执行董事，而应让非执行董事、审计委员会和机构化的股东参与决定。它还强调在年度报告和报表中更充分披露审计费和咨询费的必要性；为确保审计机构的独立性，会计师事务所有审计人员离职后到客户公司担任高级管理职务的，应禁止该所继续为该客户提供审计服务；参与某公司审计事务的审计人员，应在离职后一段时间内再去该公司工作。总之，不仅应将审计与咨询业务分开，还应确立股东选择决定审计机构选择的原则和方法，避免这一决定权最终落人经理层手中。为保证审计的独立性，甚至有人提议应该从会计准则制定的源头上加以规范，制定会计准则的理事会大多数成员在任职期间以及此前2年内不得是任何会计师事务所的关联人员。

    安达信等中介机构的教训还使人们思考谁来监督监管者的问题。对于审计质量的控制，由同行评审进行自律显然是不够的。有人建议，应借鉴英国的做法，不采用事务所之间相互审查，而通过专业性团体，聘用与会计师事务所没有任何关系的永久性监督人员，审查审计师的业务质量。通过让投资者以适当方式参与对注册会计师的评价，在投资者利益与注册会计师利益之间建立更为直接的联系；将审计业务直接置于公众监督之下，强化注册会计师对公众的责任意识。证监会和注册会计师协会也可设立常年质量控制机构，由经验丰富且不隶属于任何会计师事务所的人员组成，负责对会计师和审计师的行业惩处及质量控制；而且这些人员在退出上述机构后相当年限内不得任职于任何事务所或与事务所建立利益上的联系。

    因此，美国参、众两院决定成立由5名具有诚信和名誉的著名人士组成公共会计监督委员会，其中只能包括2名注册会计师，以加强对会计行业的监督管理，改变目前财会行业自我管理的现状。同时，向该委员会增加1亿美元的预算，用于增加人员和设备。该委员会负责编制审计报告有关的审计、质量控制、道德、独立性及其他标准，并负责执行。这一机构由公众成员主导，主要负责执业纪律和质量控制。关于执业纪律，首先，该机构应由以公众成员为主导的新机构来负责实施；其次，证监会决定某些行为是违法行为还是违反职业道德或专业胜任能力。如属违法行为，一般都是由证监会来进行处理，如属后者，则将由民间自律的监管组织来进行处理；第三，新机构有权进行调查、提起违纪控诉、公开处理结果以及限制个人和事务所从事公众公司的审计业务等；第四，提起违纪控诉应当及时、快速；最后，调查、查处违纪行动应接受证监会的监督。

    美国现行会计制度存在的缺陷也影响会计信息的真实性和审计的公正性，其会计准则的灵活性与过于细致的特点致使会计师在掌握标准的时候可松可紧，但又可回避实质性会计问题。如安然公司未将两个应纳入合并范围的特殊目的实体的资产负债纳入合并会计报表，却将其收益合并在安然的业绩之内；而且将未来不确定收益计入本期收益，不充分披露其不确定性。以具体规则为基础的美国会计准则试图确切地说明合法会计行为的底线，实际上是在鼓励人们在业务操作中尽可能地接近底线，甚至尝试突破底线。美国的会计准则促使某些人利用这些漏洞，忽视会计行业的专业判断，为财务欺诈提供了可能性。为此，布什宣布了一揽子措施，包括强化证监会功能，改革和完善现行会计制度，制定新的公司会计法规取代现行以自律为主的行业会计法规。但这些改革的实质效果及扩大审计监督范围引起的监管成本上升问题仍需进一步观察和探讨。

    对于各国普遍不将股票期权计入成本，从而导致公司收益上升的问题，国际会计准则委员会也改变了股票期权记账方式，要求该机构管束国的上市公司从2004年起把公司股票期权列入经营开支。果真如此，标准普尔500家公司在2001年的收益将减少30％，或者说所谓新经济的成果也将缩水近三分之一。当然，与此对应的是经理人持有的股票期权也将随之贬值至少三分之一，但这使得经理人的业绩更加真实可信，减轻新经济泡沫带给经理层的狂热，多少降低一些经理们做假的动力。

    对于飞速发展的新经济与金融衍生工具的审计，审计行业还应加强合作，改进现有审计程序，提高审计行业的鉴证作用，降低审计失败的风险。针对不同行业尤其是新兴业务，组成专门审计队伍，避免由于不了解业务变化，缺乏专业知识所导致的审计风险。总之，市场化的审计监管体系应成为高效、透明的市场自律系统的一部分，在保持独立性的前提下，对单个事务所以至整个会计行业进行全面、经常性的监控。

    2.信用评级机构的市场监管作用及其改进。除了独立的审计师外，信用评级机构、投资分析师、商业银行、投资银行及律师等中介机构也是多层次市场监管体系不可或缺的组成部分。它们不仅专业分工不同，而且在利益制衡中所起的作用也不一样。

    信用评级机构作为专门分析和评估公司投资价值及投资风险等级的中介机构，不仅为投资者和其它中介机构提供客观的价值评估，也为被评估公司提供市场信号，从而引导企业经理人的决策行为。

    在安然事件中，尽管Dynegy宣布停止收购安然才是安然最终申请破产保护的直接原因，但是标准普尔、穆迪及Fitch等信用评级公司在此次风波中起到了推波助澜的作用。2002年11月9日，德能公司宣布收购安然。2002年11月28日，市场传言安然无力筹集20亿美元现金完成与德能的合约，安然股价在开市后几小时内就下跌28％。同时，安然又宣布有6亿美元的欠款到期。标准普尔便在没有任何预兆的情况下，突然将安然的债券连降六级，从“BBB-”调低至“B-”，即“垃圾债”。标准普尔称，由于两家公司的合并协议破产，以及担心此次合并可能落空而引起资金赔付危机，该公司调低了对安然的信用评级。然后，标准普尔又把安然从标准普尔成分股指数中剔除。随后，穆迪也宣布将安然公司的评级从“Baa3”调低至“B2”，即垃圾类。并宣布有可能进一步调低。这使得华尔街迅速做出了反应，安然公司股价当即大跌85％，创华尔街有史以来单只股票单日最大跌幅，成交量更是高达3.42亿股，打破华尔街单日成交量纪录。安然股价向下重挫85％，股价跌破1美元，成交量高达1.6亿股。

    信用评级机构将安然的公司债降为“垃圾债”后，触发了安然与其关联企业马林2号和鱼鹰信托基金签订的合同条款，安然必须立即偿还34亿美元债务。但安然没有现金，加之其股价已跌到60美分，也不可能再增发股票来偿还，它只有选择申请破产。这一系列举动彻底粉碎了投资者的希望。由于安然公司在各主要指数中均占有重要权重，它的崩溃对全球金融市场的打击难以估量。可见，信用评级机构对安然、世界通讯等公司的信用评级结果不仅影响着资本市场对其投资价值和风险的评估，而且决定着企业的资本成本，也影响着公司经理层融资相关的决策行为。

    与审计事务所一样，信用评级机构也不可能完全脱离市场利益的影响，存在于真空之中。其独立性同样有可能受到相关利益主体的影响，从而在一定程度上影响其评级结果的客观性和及时性。标准普尔和穆迪等大型信用评级机构晚于美国其它一些独立债券评级机构公布对安然公司的评级结果，宾夕法尼亚州一家独立的信用评级公司易根·琼尼斯早在一个月前就将安然公司降为“垃圾债券”，原因在于前者收取了被评级公司支付的评估费用。

    信用评级机构最终做出了与审计事务所不同的选择，除了信息不完全及评估技术等因素外，一方面是由于安然等公司实在已经是纸包不住火了，崩溃在际，不如舍车保帅；另一方面则是由于它们毕竟是以维持客观、中立为生存之本的，从被评估公司获得的利益也小于审计机构，一旦有违执业准则，事后则难以立足。说到底，还是权衡利害后的选择。无论如何，信用评级机构在市场监管中的作用是独特而明显的。将它从市场自生状态纳入市场法制化的管理体系可以更加维护其独立性，增强其透明度，提高其监督市场的作用。

    3.投资分析师的市场监管作用及其改进。与审计师不同，不同身份的投资分析师在公司财务欺诈中扮演了不同角色，因为投资分析师的利益与其所在证券或投资机构在客户公司中的地位和作用密切相关。投资分析师具有一定专业特长，其投资建议往往容易受市场各方面的关注，这使得他们赢得明星般的瞩目和重视。

    一方面，作为股票债券的卖方分析师(sell-side analyst)的意见对上市公司往往起到助纣为虐的作用，因为投资分析师吹捧一家公司的股票或债券的话，就会客观上帮助这家公司销售其证券；那么该分析师所在的证券机构就可能会成为该公司的财务顾问或承销机构，赢得相应的服务合同，并从中获取相应费用。而投资分析师通过帮助自己所在公司获得巨额服务合同，可分得数十万美元的奖金。安然近年来发行数十亿美元的股票，为其顾问公司及投资银行提供了巨额的收入。反过来，如果投资分析师已经获得某公司服务合同，就不太可能对其客户公司的证券发表否定性意见。如果投资分析师反向操作，就将面临失业。法国巴黎银行驻纽约的债券分析师丹尼尔·斯科托就是因为提出对安然不利的分析而被解职。这就是所谓“立场决定态度”，再度说明了“合于利则动”的合理性。

    另外一方面，投资分析师如果服务于基金、养老金和普通投资者，就不可能盲目吹捧某一公司的证券，而会予以客观地评价，甚至贬低该证券的投资价值；因为其服务对象要面临该公司证券的投资风险。如果投资分析师不能及时、客观地评估该公司证券的价值与风险，投资者就可能遭受损失，分析师本身的利益也因此而受损，因为其收入取决于分析报告的准确性。而且分析师也没有从证券发行公司获取利益，不存在吹捧其证券的动机。当然，这也意味着服务于买方的投资分析师将丧失证券发行公司可能提供的服务合同，损失可观的收入。

    正是服务证券买卖双方的投资分析师提供的不同分析意见，使得投资者与发行人形成利益均衡，提高了投资分析的全面性与客观性，在多空双方之间建立起制衡关系。当然，要求投资专家准确预测某家公司未来的成败是不现实的，但分析该公司所面临的市场前景、风险概率却是可能的。然而，在安然事件中，投资分析师普遍未能准确预测到安然的破产，不是由于其专业判断水准不够，而是由于他们没有对安然所处的市场环境变化充分调研，并对其关联交易所隐含的风险予以必要的关注。

    2001年5月6日，波士顿Off Wall Street证券分析公司发表安然分析报告，建议投资者出售安然股票。在2001年10月22日安然的特别电话会议上，对冲基金经理就马林2号融资所对应的抵押资产质问其董事长，并指出安然债务融资的关键所在，对公司经理层造成巨大压力；加上信用评级机构和大众媒体的共同压力，最终迫使安然公司承认其虚假盈利信息。又如企业巨头通用电气公司的盈利一直飞速增长，而有些分析师和投资者担心该公司实际上的利润增长速度在减慢，甚至怀疑通用电气通过控制分析师来操纵盈利预期。所有分析师每年都预期该公司盈利会与上一年度持平，而且分析师的预测一般不会超过公司本身的预测。但2001年以来，通用电气在美国发电机市场销售的燃气涡轮发动机和相关服务占公司制造业利润却增长了1倍。这只能说明其它部门的利润在萎缩。由此，投资者担心通用电气经营下滑时，公司经理层可能为了掩盖业绩增长减缓或发生损失的事实，会采用其它更为恶劣的手法，如编制盈利报告，隐瞒潜在风险等。于是，投资者调低了对通用电气的投资预期，收紧了对该公司的投资。

    可见，投资分析师与其它中介机构、大众媒体和政府监管部门等共同形成对公司的监督与制约。而要保持投资分析师在市场监督中继续发挥作用，不仅应对投资分析师本身的言论加以监督和制约，还应对其个人投资行为加以监管，防止其口是心非，以“黑嘴”谋取非法收入。

    4.投资银行与商业银行的市场监管作用及其改进。银行在现代企业经营中扮演的角色越来越复杂，仅在安然事件中，就担任着贷款方、证券承销商、收购兼并顾问等多重角色。而在财务欺诈事件中，凡是同一银行同时与同一公司从事不同业务的，大多因巨额利益诱惑而卷入丑闻。

    美参议院调查员罗伯特·罗切在参议院政府事务委员会的调查听证会上就表示，如果没有数家金融机构的参与和帮忙，安然不可能做成涉及几十亿美元假账。1999年，花旗银行与安然就曾达成秘密的口头协议，允许安然按照不合法规的方式记账。花旗银行和JP摩根银行也曾用相当复杂的记账方法帮助安然实现账面上盈利的增长。花旗银行甚至把安然的这种模式介绍给其它14家公司，并和其中至少3家公司达成了交易。JP摩根的执行官1998年在一封电子邮件中也写道：安然喜欢这种交易，这样华尔街的分析家们就不知道安然的负债了；而世界最大的投资银行之一美林证券2002年4月8日更是把华尔街的信用危机推到了顶峰。纽约州检察官斯皮策通过对美林公司内部电子邮件的调查，发现该公司以布罗杰特为首的股票分析师一方面向投资者强力推荐一些股票，另一方面却在公司内部大骂这些股票是垃圾，从而将股票承销商和上市公司之间相互勾结，欺骗消费者的交易公之于众。美林公司股票因此下挫，股票市值缩水90多亿美元，并接到美国证监会开出的1亿美元罚单。

    这说明，作为中介机构，银行既可对企业实行某种形式的监督和约束，作为金融性企业，银行又同样追求利润。因此无论是商业银行，还是投资银行都在与企业的交易中存在巨大的利益，最有可能与之合谋。加上金融创新手段的日益丰富，对银行业务的监管难度越来越大，加上金融全球化趋势日趋明显，银行业务给金融市场带来的风险越来越大。因此，对银行在市场中的经营行为和作用加强监管势在必行。而这也将使得银行在探索新的盈利模式和改进盈利能力等方面面临诸多挑战。

    为规范银行与企业间的业务关系，制约其违法的合谋行为，也应要求银行保持必要的独立性，详细披露其与客户公司、投资分析师之间的关系；在投资银行内部建立“防火墙”制度，严格控制投资分析师与业务人员之间混合业务；正确区分和处理同一银行内发展商业银行与投资银行业务客户，实行混业与分业经营的关系；加强对银行经营行为的信息披露，防止银行与客户公司的串谋。

    5.律师的市场监管作用及其改进。作为法律援助者，律师可以服务于市场中的任何机构，但律师也可在市场监管中发挥一定的监督作用，关键在于他为哪一方服务。在美国公司财务丑闻中，人们没有发现律师所起的明显作用。但这并不排除律师同样可能参与了安然公司的并购活动等业务，人们也没有看到律师发表相应的提示。这也许与律师行为的严密性和善于保护自身有关。只是在丑闻事件的后期，律师的作用才显现出来，他们积极参与各种调查和诉讼业务。

    可见，目前律师参与市场监督的作用在前期主要只是起着鉴证的作用，而在后期，提供法律援助的作用更加明显一些。如在证券业务的集体诉讼中，律师可接受投资者的集体委托，代表投资者对证券发行公司提出起诉。作为对律师的激励，在集体诉讼(class action)成功时，律师将从投资者获得的赔偿金中分享相应的报酬。目前，几十家律师事务所已开始接受投资者委托，收集安然公司违法证据，准备提起诉讼。

    当然，律师服务需要法律专业素养，参与市场监管的成本也较高，大多需与司法援助体系相结合，才能发挥作用，但维护必要的独立性是保证其执业水准的基本前提。因此，有必要增强律师在执业中行为的透明度，披露其为企业服务中的收费金额和方式，对其投资于客户公司证券加以制约。

    (二)信息披露制度的监督作用及其改进。

    证券市场作为信息公开的市场，确保信息及时、准确的披露是保证市场交易公平，维护投资者利益的基本制度。然而，在安然等公司财务欺诈案中，不及时或不完整披露公司财务信息是其共同特征，反映出现有信息披露制度存在严重缺陷。

    安然公司急剧膨胀的财富与其内部业务结构的调整密切相关，而能源行业特殊的会计处理方法中有利于暗箱操作的“逐日结算制”为它高估利润，在短期内迅速增加净收入提供了便利。它从一家生产性企业演变成与能源有关的交易商后，大量涉足衍生工具交易，并从这些交易中获得巨额的账面收入。其衍生工具交易从1989年占总利润的5％上升到1994年的40％，以及2000年的82％。安然公司的合同虽然有的长达10年以上，却因现行会计准则的规定，可以计入收入，而不必等到合同履行。因为根据第133号会计准则，即有关特别目的实体的会计准则，安然无需每季度对某些衍生金融合同的价值进行评估。根据这一会计准则制定的财务报告无法全面反映经营活动的实质。因此，随着美国能源管制政策的变化和过快的企业并购，安然的经营收益下滑。这使得安然在其特别目的实体交易中出现巨额负债和损失，导致信用等级下调，引发它与其子公司关联交易中衍生交易的融资合同条款被启动，无法继续掩盖其真实财务状况，从而引发股价下挫和财务危机。可见，除了会计处理方法上的缺陷外，对信息披露的制度要求存在漏洞也是安然能够实现操纵的重要原因之一。

    与此类似的还有世界通讯公司的案例。它把向地方电话公司支付的用于接入其市话网共计 38亿美元的费用计入资本开支，而非当期费用，虚增公司利润。其中，这固然与忽略无形资产的会计处理有关，以至造成资本成本过高，内部交易收益过大以及财务报表扭曲等后果；而且还将高达25亿美元销账回计(reserve reversals)予以不当入账，但忽视对实质性会计信息的披露也是关键因素之一。

    审计师们为此辩解说，他们不可能对企业所有会计信息进行审查，因为那样成本太高；他们也不可能专为发现舞弊而进行审计，他们只能为保证经审计的会计报表不存在重大错报，因为其审计是建立在抽样的基础上的；他们甚至可以将责任完全推给企业，说是并未从企业获得真实的信息。因此，作为对制约其审计行为的补充形式，可以提高对他们的信息披露要求来防止其疏于职责。在上述案例中，对于企业将未来期间不确定的收益计入本期收益，审计师应充分披露其不确定性，因为审计师有责任对不完整的信息披露表示异议，更不能同意有误导投资者可能性的信息披露。

    这说明现行信息披露制度业已存在缺陷，体现在：

    (1)定期披露(Periodic Disclosure)制度已经无法满足企业迅速变化的经营特点和资本市场快速发展与金融创新日新月异的趋势。这种被动的信息披露制度既为审计师提供了推脱责任的借口，也使投资者面临更大的风险。因此，代之以主动的实时披露制度(System of Current Disclo- sure)，转向趋势信息披露制度是防止公司内部管理当局延迟信息披露，从事不利于投资者行为，消除信息不对称发生概率的重要手段。

    (2)会计信息披露只重形式，不重视实质的做法已经无法适应企业经营与金融创新日益加快的现状，也无法向投资者真实、完整地反映投资所面临的风险。

    因此，应在避免利益团体不当影响的前提下，建立新的财务报告体系，扩大公司财务报告的目标范围。信息披露应反映公司经营的重大的实质性信息，对任何可能造成公司经营、资产、债务、无形资产、会计评估等重大变化的信息、影响公司员工利益、退休金和持股计划的信息、公司内幕人士买卖股票的信息、公司证券及其衍生品从不同交易系统转移的信息，所有重大的资产负债表外业务、合同、债务(包括或有债务)，如果发行人与非并表实体和其他个人之间存在可能对公司财务状况及其变动、经营成果、流动性、资本性支出、资本来源以及收入费用构成产生重大影响其他关系的信息，乃至公司管理部门人士改变公司理念和行为准则的信息，都应及时全面披露，而且应避免受制于技术细节的可行性。

    总之，应全面披露企业所涉及的经济、社会和环境等方面问题，使投资者不仅了解交易的实质及风险，而且了解公司经理曾如何应付所面临的风险。

    (三)大众媒体的独立性及其独特的市场监督作用。

    在媒体报道、记者采访不允许收费的美国，大众媒体可以保持相对的独立性，因为其收入的来源来源于分析、报道的可信度与准确性。一般而言，媒体不存在与企业合谋的内在动机。这就为其参与市场监管，服务大众投资者提供了可能。这种监督作用也体现在安然等事件中。早在 1995年，《财富》杂志就对安然利用关联企业来平衡利润收入或隐藏债务的手法提出质疑。2001年 3月5日，《财富》杂志再次发表分析文章，质疑安然公司盈利与债务水平。而媒体等公众的压力使得绝大多数美国上市公司公司董事长、总裁、首席财务官等一般都在公布季度财务报表后，自愿参加包括分析师、基金经理、有兴趣参加的股民和媒体参与的电话会议，解答公众的各种问题。 2001年8月30日，The Street.com财经网站发表分析文章，对安然二季度利润的来源强烈质疑。2001年10月16日电话会后的几天里，《华尔街日报》连续披露安然诸多关联企业的细节。10月22日，The Street.com网站进一步揭露：出安然与另外两个关联企业马林2号信托基金和Osprey信托基金之间的复杂交易，并详细分析了这些复杂合同造成安然的负债率和股价潜在的致命性风险。在媒体和市场各方压力下，安然终于决定对过去数年的财务进行重审，将其中一些关联企业并入安然财务报表，并惩罚有关责任人。

    在安然事件中，各种大众媒体依靠买方分析师等专业人士的支持，不断进行分析、质疑，迫使安然公司面对现实，调整不当行为，充分体现了媒体及其所代表的大众在市场监管中所起的作用。可以说，媒体对揭露安然等公司财务欺诈事实发挥了关键作用。其及时、真实、客观、独立的分析报道弥补了其它所有监督机构所无法发挥的作用。

    反观我国大众媒体，不仅缺乏专业水平的报道与分析，而且缺乏对投资者与市场诚信、道德秩序担负使命韵敬业精神。这主要是由于媒体缺乏基本的独立性所致，媒体从业人员也缺乏必要的专业素养。我国媒体不仅受市场行政监管部门影响过深，只能被动地对事件进行报道与评述，缺乏主动深入的调查与分析；而且其自身缺乏进行市场运作的动力与压力机制，又受到地方政府及各种利益集团的影响，多数从业人员热衷于探听内幕消息，参与内幕交易，牟取私利，根本难以担负市场监督之责，形成独立客观的市场监督主体。

    在现行体制下，如何维持大众媒体的相对独立性，避免少受市场行政监管部门、地方政府和个别利益集团的影响，主要从保护市场投资者利益，维护市场次序的角度出发，担负起对上市公司董事会、经理层及市场其他参与者的监督之责是完善我国市场监管体系十分迫切的任务。

    (四)政府多层次监管的作用及其局限性。

    近年来，美国资本市场迅速发展，美国公众参与股市交易的程度也越来越高，金融工具不断翻新和复杂化，使美国原来的金融监管体系逐渐显露出漏洞和缺陷。如何在变化的环境中加强金融监管，是美国证券监管部门面临的新挑战。

    政府对资本市场的监管，主要包括行政性监管和司法监管两大层面。

    (1)对于政府行政监管的作用，也一直存在两种意见。一是美国等高度发达的资本市场中，为了维护市场自由度，对加强政府的行政性监管十分慎重，主要强调依靠市场自身的自律作用，通过立法来规范市场行为。另一类则是中国这样的转型资本市场中，对政府的行政性监管存在过度依赖的迹象，形成政府主导市场及市场监管的局面。这既有利于较快地启动市场发展，建立市场法制体系，但也可能损害市场的独创性和自由度，加大市场监管成本，降低市场效率。

    这并不否认政府监管在美国资本市场中的作用。2001年，美国政府管理部门调查了112起企业财务报告涉嫌欺诈的案件，比1998年的79起增加了41％。法国传媒公司维旺迪也试图在2001年指使其审计师安达信事务所将该公司出售4亿股天空广播(BSkyB)股份的收益提早入账，增加 2001年度的盈利15亿欧元；但2002年2月遭到证监会的反对，不得不在监管机构的强大压力下放弃这一企图。财务欺诈事件暴露出来后，从美国总统、司法部、证监会、州政府到国会两院、法院等都或参与到对违法者的调查、处罚之中，或反思法律制度的缺陷，采取措施予以完善。因为正如布什所说“市场自律是重要的：，但那远远不够”，当市场失灵时，政府监管仍是最为有效的手段。根据他的命令，司法部于2002年7月12日成立企业欺诈行为调查特别工作组，并行使“金融犯罪调查特别行动小组”的职责，负责调查和起诉企业欺诈刑事案件。

    当然，美国政府面对的是17000家公共上市公司和多如牛毛的证券经纪公司以及其它中介机构，而证监会只有100名律师负责研究分析各上市公司披露的财务报告。事实上，市值高达12兆的股票市场日趋复杂，证监会甚至没有足够的精力审阅年度报告。它委派的一家机构的主办会计承认，2000年该机构一共收到15份年度财务报告，但是只有一份仔细审阅过。可见，政府的行政监管面对市场时是何等弱小；也反证了以利益驱动为主体的市场自律监管机制的必要性。

    但对于市场自律，也不能过于依赖。美国证监会现任主席等人就一向鼓吹自律的巨大作用，抵制必要的政府监管。而且国会、总统等刚开始针对加强监管立法，改革监管方式，就出现了防止夸大政府在市场监管中作用的舆论。格林斯潘(Greenspan)就在向众议院提交半年经济报告时，指出改革公司会计和监管体系时应深思熟虑。他甚至认为，企业造假行为已经受到控制，国会有足够时间仔细地进行立法活动。这说明，崇尚自由经济的美国资本市场对加强或改革政府作用都十分敏感，形成对政府行政监管的制衡作用。这种制衡对于市场的规范与发展都是不可或缺的。

    (2)借助法院的司法援助是市场监管中的最后手段。在司法部门介入下，法律起着惩罚、威慑和保护作用。但司法部门的这种作用不同于政府行政机构。后者的介入比较主动，而前者的介入则较为被动。只有当个人、机构或检察机关起诉的时候，司法部门才能介入。而司法部门的判决所产生的威慑效果却远比证监会等政府机构发出的呼吁或做出的行政性决定效果要好。司法的介入可以减轻证监会的压力，分摊市场监管、规范的任务和责任。

    作为保护处于信息不对称位置的投资者的司法制度，不仅要为投资者创造与其它机构平等的诉讼地位，而且应为投资者提供诉讼的便利条件。以保护投资者为首要原则，不仅要求上市公司五条件遵守诚信原则，而且要求所有关联方皆承担连带责任。在司法实践中，以此原则来解决各种争端，如投资者损失与公司虚假信息之间因果关系的认定、投资者具体损失数额的界定以及关联方的确定等等。

    政府行政监管总体上来说反应不及市场中介机构，对危机的处理也相对滞后，成本也高于市场自律，因此不能作为市场监管的主要手段，如何在二者之间寻求某种平衡就显得尤为重要。

    在市场多元主体的参与下，建立多层次的市场监管体系，发挥市场自律机制的作用应成为市场监管的主要方式，而政府行政监管与司法审判则行使立法与裁判的角色。不可因市场出现大范围的财务欺诈或剧烈动荡而改变市场机制主导的状况，即使短期内或许矫枉过正，也不应改变其长期格局，正如格林斯潘(Greenspan)所言，不必加强对公司总体上的监管力度来强化政府的作用。人们担心对企业控制和管制太多，虽然可能在短期内提高人们信心，但政府监管过多的压制则可能破坏资本主义的长期原则。

    五、初步结论，启示及建议

    (一)初步结论。

    1.对上市公司监管的完整体系包括公司董事会、市场参与者(投资者、审计机构、投资银行、商业银行、投资分析师等)、大众媒体、行政监管、司法诉讼五大层次。越往前，越接近公司，其监督作用越直接，监督成本就越低，纠错效果就越好，监督效率就越高；而越往后，越具有事后补救的性质，监管效率越低。

    2.公司财务欺诈问题的实质在于经理层与股东利益取得协调与平衡，公司财务欺诈案并不意味着资本主义的末日，尽管它短期内可能造成集体性心理恐慌，但其市场制度业已表明是成熟和稳固的。

    3.以利益驱动为基础的市场体系中，对于近两年来美国等国家相继暴露出的公司财务欺诈丑闻而言，利益制衡机制的缺陷与偏差是造成这一现象的根本原因。

    因此，“只需找到一种使公司高层管理人士的利益与股东利益协调起来的模式即可”。完善利益制衡的各项制度，建立利益均衡的动态管理机制，恢复利益的结构性均衡，才能有效消除各个利益主体欺诈的内在动力，防止丑闻的再次发生。

    4.无论规章制度多么科学、严密，仍不足以防止公司财务欺诈的发生，因为任何完整的监督都只能杜绝部分虚假的会计信息，任何制度也要靠人来贯彻执行。

    如果执行者缺乏道德标准，再紧密的制度体系也会出现漏洞。如果说过去丑闻比较少，那并不说明过去的制度比现在完美，而是现在许多情况下是明知故犯。

    因此，建立基本的诚信道德仍是不可或缺的。虽然道德不能保证不出错，但它能制约出错和犯罪，而这种道德就是在利益均衡基础上建立市场诚信。

    (二)启示与建议。

    1.我国市场的外部监管制度尚不健全，公司内部治理机制也差强人意，一旦发生类似的大范围财务欺诈或信息不真实事件，可能引发资本市场的极度恐慌，导致市场体系尤其是金融体系的系统风险。

    因此，应坚持市场主导机制，适当发挥政府的监督作用，围绕保护投资者利益这个核心，在改革中平衡有关各方利益，以诚信为基础，健全公司治理制度，完善市场的各项制度，规范市场监管制度；加强对市场中介机构的管理，实行严格的市场准入与禁入制度，确保其执业的独立性和规范性；尤其要重视对企业会计信息真实性的审查，完善会计准则和审计准则，规范信息的市场披露制度。

    2.在新经济发展中，高科技企业可以采用减少科研费用的办法，但一旦产品和技术落伍，企业生存将面临严峻考验。更为严重的是，巨额科研支出投入后，如果不能创造出具有高附加值的产品，并有效开发市场，那么高科技企业就将面临高风险。

    现阶段，我国仍应坚持发挥比较优势为主，大力发展多层次多样化的劳动密集型产业，并不断提高产业的科技水平，加强传统产业进行业务转型中的风险控制，不能放弃我国的比较优势，不能不根据地区和企业的实际情况而盲目发展高新技术产业。

    同时，应高度重视加入世界贸易组织后，放宽电信、烟草、电力、铁路、石油、航空等以往高度垄断型行业的管制给相关企业经营环境造成的影响，加快行业内改革进程，制定应对策略，提高垄断行业内企业的市场竞争力。

    3.对国有企业经理人员实行激励，应采取股票期权、补充保险与精神鼓励等多种形式，应避免薪酬标准及方案实际上由企业经理自我制定的现状，建立以经营绩效为核心的考核指标体系；建立国有企业董事、经理人员遴选的市场化程序，加强公开信息披露与社会监督；同时，应加强对其职务消费的监督和制约，禁止向其本人及其相关利益人提供贷款或担保等形式的利益优惠，或以优惠方式买卖本公司股票。

    4.对于建立中的我国社会保障体系而言，要高度重视其稳定性，慎重投资于资本市场。

    采用员工持股制度改进国有企业经营绩效，增强职工主人翁意识和凝聚力，不能以往内部职工股制度出现问题就因噎废食，应对该制度予以完善和改进；同时，应防止因实行这一制度而减少应提供给职工的各种福利待遇和社会保障，过分拉大职工与企业经营者之间的收入差距。

    应对采用职工持股会、工会等形式的养老金、福利基金购买本公司及其关联企业股票设立职工表决机制，并予以适当的数量和比例限制。

    5.对于近年来时兴的资本运营，应科学客观地对待，既不应鼓励脱离实体经济的发展进行所谓资本运作，如纯粹进行财务杠杆式收购兼并等，而不对企业进行实质性重组或整合；也不应因运用金融衍生工具存在风险而放弃发展各种金融工具，积极稳妥地进行金融创新。

    对于多年来以部分改制设立的股份有限公司要严格监督，对股份有限公司与其母体公司或子公司之间的关联交易要严加审查，防止继续利用关联交易，抽空股份有限公司资金或利润，损害投资者利益。同时，应禁止继续以部分改制方式组建股份有限公司，产生新的问题。